在经历乳企扎堆上市的2022年后，乳业的“马太效应”愈加明显。

在前不久的年报季期间，飞鹤、光明乳业、澳优、雅士利国际等上市乳企先后交出了净利润明显下降的年报。在这些企业中，甚至还有乳企已经进入了“私有化”计划中。

5月31日，雅士利国际发布公告称，星莱投资有限公司（作为要约人）建议透过协议安排方式对雅士利进行私有化，同时还建议撤销雅士利上市地位。在该公告中可以看到，预期撤销雅士利股份的联交所上市地位生效日期为2023年7月5日下午四时正。

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而此次私有化计划要追溯于2022年的5月6日。

40岁的雅士利走上私有化进程

去年5月初，蒙牛与雅士利首次联合发布关于“私有化”的公告，其中提到，蒙牛考虑以每股1.2港元将雅士利国际私有化。根据港股上市公司私有化规则，有要约收购和协议安排、吸收合并三种方式选择。

但透过股权分析可知，截至2022年12月31日，雅士利由中国蒙牛国际有限公司持有约51.04%股份，由DANONE ASIA BABY NUTRITION PTE. LTD.（达能）持有25%股份，由张氏国际投资有限公司持有6.39%股份。换句话说，无论蒙牛选择以哪种方式来私有化雅士利都需要与其他股东达成一致。

不过，对于此次私有化计划，市场似乎都是抱有“看好”的态度。比如万联证券曾在研报中提到，蒙牛要约收购雅士利国际可简化雅士利的股权结构，巩固蒙牛对雅士利业务运营和发展控制，有利于蒙牛集团长期发展。

对于蒙牛启动雅士利私有化，乳业分析师宋亮认为，一是在于促使达能顺利退出；二是蒙牛或将整个奶粉业务、包括贝拉米进行整合，后续可能还会打包再上市；三则是利用私有化，重新建立起企业内部管理跟渠道的股权激励机制。

可此次计划要比伊利股份全面要约澳优复杂得多，比如作为雅士利国际二股东的达能，与其相关的交易就横跨了近一年。

通过相关公告可知，在蒙牛与雅士利国际联合发布私有化消息的同时，蒙牛、达能、雅士利之间还有几笔“特别交易”。2022年5月6日，蒙牛与达能订立低温业务买卖协议，据此，达能统一出售而蒙牛同意购买低温业务销售股份；雅士利与达能订立多美滋中国买卖协议，据此，雅士利同意出售而达能同意购买多美滋中国的100%股权；蒙牛与达能订立25%雅士利收购案买卖协议，据此，达能同意以每股1.2港元的价格出售而蒙牛同意购买（或透过其关联方促使购买）雅士利销售股份。

除了与雅士利无关的低温业务买卖，多美滋中国的股权出售也经过了十个月左右。从2022年5月6日初步宣布出售事项，直到2023年3月2日，雅士利才宣布多美滋中国出售案已于当日完成。多美滋中国出售案完成后，雅士利将不再持有多美滋中国的任何权益，多美滋中国则不再为公司的附属公司。

在这之后的3月9日，雅士利、蒙牛、要约人才发布联合公告，称：有关私有化计划的先决条件已达成。

对此，香颂资本董事沈萌向大望财讯表示，雅士利私有化不仅仅是将流通股买断而已，中间还涉及诸多先决条件，只有先决条件达成，私有化才会继续，因此持续周期长。

不过，无论是否要进行私有化，对于雅士利来说，出售多美滋中国未尝不是件好事。

雅士利连续两年净利润为负

多美滋也只有“亏损”贡献

在沈萌看来，将多美滋出售给达能，是蒙牛系与达能分割的一个交易，也是为了在私有化时，得到达能的支持。

宋亮则认为，现在的多美滋对于雅士利来说“形同鸡肋”。

可曾经的多美滋也是中国婴幼儿奶粉市场的“老大”。尼尔森数据显示，2012年多美滋国内婴幼儿配方奶粉的市场份额已经高达11.7%，位居第一。

2015年7月，蒙牛、雅士利、达能三方签订的谅解备忘录，达能拟向雅士利出售持有的多美滋中国的全部股权；同时使用拟收购中将获取的对价，通过中粮乳业投资认购蒙牛乳业发行的股份。同年12月1日，雅士利发布公告称，以12.3港元的价格收购了多美滋中国全部股权。

对于此次收购，雅士利方面曾表示，这是在参考多美滋中国的业务前景，财务状况及业绩，双方根据正常商业条款经公平磋商确定的。在公告中，蒙牛与雅士利还表示，获得“多美滋”商标是雅士利方面最为看重的。

但是，在2013年8月恒天然事件爆发后，多美滋中国就已经走上了下坡路。从业绩来看，2012年多美滋中国销售额为57.33亿元，净利润7.65亿元，但在2014年，其销售额只有13.19亿元，净利润为-7.71亿元。

祸不单行，2021年，雅士利最看重的“多美滋”商标，计提减值后给前者带来0.81亿元的亏损。

在2022年年报中，雅士利更是直接将多美滋中国的出售事项写进“持作出售资产和负债”部分中。该公司表示，约4.7亿元（可进行其他调整）的穿透金额将用于计算多美滋中国出售时的损益，而不是股权转让协议下的对价。

对于出售多美滋中国，雅士利国际在公告中如是说道：“期内，国产品牌和外资品牌的竞争格局悄然生变，受新冠疫情影响，外资品牌海外工厂生产运输面临压力，进一步加速国产品牌市场份额的提升。此外，期内“国潮风”持续升温，国内消费者对中国本土品牌的信心持续增强。作为优质国产奶粉品牌，雅士利期内把握以上市场趋势，为业务提供新增长动力。”

但从业绩来看，雅士利国际本身已经连续两年净利润为负数，且亏损也是持续扩大。财务数据显示，2020年-2022年雅士利国际营收分别为36.49亿元、44.35亿元、37.38亿元，分别同比增长6.95%、21.53%、-15.71%；净利润分别为1.01亿元、-0.81亿元、-2.31亿元，分别同比下降10.04%、180.49%、183.57%。

值得一提的是，在众多上市乳企中，雅士利的亏损金额仅高于去年深陷食安问题的麦趣尔（去年净亏损3.51亿元）。

分业务看，截至2022年12月31日止年度，雅士利国际奶粉产品分部业绩为29.68亿元，同比下降18.7%。其他奶粉制品分部业绩为5.12亿元，同比增长16.7%。冲调产品分部业绩为1.95亿元，同比下降11.8%。其他分部业绩为6324.1万元，同比下降49.3%。

对于整体销售收入下降，雅士利国际表示，主要是由于由于疫情、市场竞争激烈以及出生率下降，收入呈现下滑趋势。

在宋亮看来，2022年奶粉市场环境整体而言较为低迷，加上成人奶粉品牌大幅增长，竞争加剧，成人奶粉的价格战也十分激烈。不过，成人奶粉是雅士利国际整个产品结构中增长较快的部分，所以雅士利营收下跌得比较厉害。其他奶粉企业的产品结构比较丰富，抵抗市场的风险能力更强，所以从业绩来看，下滑得没那么厉害。

除此之外，大望财讯注意到，在雅士利2022年财报的众多数据中，存货数据在“逆势增长”。

业绩亏损影响蒙牛业绩

退市后的雅士利能否破局？

通过财报可以看到，截至2022年末，雅士利国际存货余额为10.74亿元，存货增加31.7%，对此，雅士利方面解释称，主要由于自喷全脂粉库存余额增加。

与此同时，雅士利国际的经营活动所用的现金流量净额为-4.954亿，非流动负债总额增至1.158亿，流动负债增值16.56亿元。

在此背景下，大股东蒙牛也受到一定影响。虽然在过去几年时间里，蒙牛在奶粉业务上的调整几乎次次都被称为大动作，比如收购雅士利股权、出售君乐宝、收购贝拉米等，但其奶粉业务却并没有迎来想象当中的增长。这其中也与奶粉收入主要来源之一的雅士利有着不可分割的原因。

年报显示，2021年蒙牛营收为881.415亿元，其中奶粉产品收入约49.64亿元，雅士利国际录得的44.35亿元收入占奶粉产品收入的89.34%%，但仅占总收入的5.03%。2022年营收为925.93亿元，其中奶粉产品收入约40.16亿元，雅士利国际录得的37.38亿元收入占奶粉产品收入的93.08%，但仅占总收入的4.04%。

事实上，蒙牛此前对于雅士利大概是抱有厚望的。蒙牛总裁卢敏放在2020年提到“五年再创一个新蒙牛”时曾提到了对奶粉等业务的规划，比如“3年做到100亿”的目标。但3年过后，蒙牛奶粉业务“勉强”达到百亿目标的50%。

或许是不愿再被雅士利“拖累”，蒙牛选择将其私有化。对此，有业内人士认为，雅士利私有化理论上有助于蒙牛旗下各大奶粉业务深度协同，为继续进行其他奶粉品牌的收购提供灵活性，从而不用再回避关联交易和同业竞争的问题。

在宋亮看来，目前市场集中度正在提升，龙头企业越来越强，留给雅士利的机会越来越少，人口出生率下降造成整个市场容量的萎缩，也会对它产生影响。

宋亮进一步表示，未来雅士利应该还是会把婴幼儿、成人奶粉部分作为重点投入赛道。退市后，一方面会让雅士利更加务实，另一方面有助于其调整战略规划，使之更加精准。不过，在市场出现变化前，雅士利能做的就是通过调整产品体系、内部管理等方面，为以后寻找新的增长曲线打好基础。

对于即将退市的雅士利，沈萌也与宋亮持有类似观点，他认为雅士利仍然会聚焦奶粉行业，无论是经验技术，还是品牌渠道，雅士利放弃奶粉转投其他品类不具有财务的吸引力。而退市可以减少影响雅士利的外部因素，让其专注业务发展。